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Na média, só 5% dos fundos mistos no Brasil têm retornos que compensam o risco e justificam o custo cobrado na gestão, revela estudo do Insper

Poucos e bons

Na média, só 5% dos fundos hedge brasileiros conseguem obter retornos que recompensam o investidor pelo risco e por não estar na renda fixa, e valem o custo da gestão diferenciada. E, no geral, são poucos os profissionais à frente desses portfólios com habilidade para identificar mudanças de tendência a ponto de mexer na carteira rapidamente para ganhar com o chamado “market timing”. Em contrapartida, boa parte dos multimercados locais cumpre o papel de ter correlação nula com o mercado, o que quer dizer que a performance independe do vaivém dos ativos de referência. Tais conclusões estão no estudo “Análise e Desempenho dos Multimercados Brasileiros”, recém-concluído por Gustavo Jordão e Marcelo Moura, do Insper - Instituto de Ensino e Pesquisa.

No trabalho, os pesquisadores mapearam 2.347 fundos mistos, com os dados mensais da Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid). Para tanto, consideraram três períodos distintos: a vida dos fundos a partir de 2000 até seu término ou até fevereiro último (para os fundos ainda ativos); em 12 meses encerrados em fevereiro de 2009; e, de junho a novembro de 2008, intervalo que compreendeu as piores perdas do Ibovespa, quando os mercados globais se defrontaram com os desdobramentos da crise do “subprime”, as hipotecas americanas de alto risco.

Para medir o desempenho das carteiras, Jordão e Moura se valeram do tradicional Capital Asset Pricing Model (CAPM, modelo que relaciona o retorno esperado de um determinado ativo de risco pela taxa livre de risco, o CDI, por exemplo, e o prêmio de risco do mercado, no caso o Ibovespa) e de Sharpe. Foram usadas também suas extensões: o CAPM com “market timing”, de Treynor e Mazuy, além de modelos que levam em conta outros fatores além do prêmio de risco de mercado, como o Fama e French - que considera o efeito do tamanho das empresas, o valor de mercado e patrimônio líquido sobre o valor de mercado - e o de Carhart - que avalia o “momentun effect”, que é o impacto de portfólios de ações com alto retorno sobre ações com baixo retorno.

Avaliando-se, primeiro, os diferentes períodos, os pesquisadores constataram que, quando considerada a vida dos fundos entre janeiro de 2000 e fevereiro de 2009, 82,36% deles conseguem ter rentabilidade média superior ao Ibovespa, mas apenas 42,56% ficam acima do CDI. Quando se restringe a análise para 12 meses (entre fevereiro de 2008 e fevereiro de 2009), 64,38% batem o índice e somente 9,54% ultrapassam o CDI. O mesmo ocorre na fase que corresponde aos meses mais adversos da crise, entre junho e novembro de 2008, quando 61,40% dos portfólios ficaram acima do Ibovespa e só 7,37% superaram o CDI. Vale lembrar que, nesses dois últimos intervalos, o índice de referência da bolsa brasileira apresentou perdas de 2,88% e 49,59%, respectivamente.

O que se conclui dessas amostras é que os resultados obtidos não foram dos mais favoráveis para os multimercados brasileiros, quando analisada a capacidade dos gestores de obterem ganhos que não sejam simplesmente explicados pela elevada taxa de juros e o próprio risco Ibovespa. Dependendo do modelo utilizado, somente de 3,58% a 6,35% dos 2.347 fundos analisados conseguiram criar aquilo que os financistas chamam de alfa, uma medida de geração de valor adicional ao prêmio de risco.

“A promessa que o fundo faz é conseguir um retorno que mais do que compense o que o investidor obteria se aplicasse diretamente em ativos arriscados, é um retorno que tem de justificar o custo da taxa de administração, caso contrário ele poderia comprar as ações do índice e não precisaria pagar o preço da gestão”, diz Moura. Mas o pior do levantamento é que entre 8,44% e 12,61% dos fundos tiveram retorno negativo.

Tal dinâmica, explica Moura, não é particularidade do mercado local. Outros estudos internacionais comprovam que são poucos os gestores que acertam a mão também nas economias desenvolvidas. No caso brasileiro, os juros historicamente elevados explicam a dificuldade dos gestores de baterem o CDI.

Nas janelas de tempo mais recentes, ele suspeita que são as altas taxas de administração cobradas pelos fundos que corroem o desempenho. Mesmo as carteiras que conseguem bater o “benchmark” acabam tendo parte do resultado comido pelas taxas de performance, aquelas que incidem quando o gestor cumpre determinado objetivo de rentabilidade, acrescenta Jordão. Ele explica que todos os modelos foram calculados pelos retornos líquidos, excluindo-se os efeitos dos custos, sem considerar, entretanto, a tributação, que depende do prazo do investimento.

A habilidade dos gestores para prever as oscilações do mercado também foi testada e só 6,56% dos fundos, ou 154 carteiras, evidenciaram a capacidade desses profissionais para se aproveitar das mudanças de tendência pelo modelo CAPM. Nesse item, a evidência mais desalentadora é que gestores de 378 fundos (ou 16,10% deles) foram completamente inábeis: não só não agregaram ganhos para as carteiras como destruíram valor.

Tais resultados são tão mais relevantes num ambiente em que os juros brasileiros atingiram um nível historicamente baixo, com a Selic em 8,75% ao ano, pontua Moura. “Quando estava em 13%, até um ano atrás, os fundos tinham que, pelo menos, bater essa taxa e o investidor tinha a ilusão de que recebia um bom retorno, embora não tivesse a percepção exata do risco que corria.” A crise, a seu ver, foi educativa no sentido de mostrar esse risco que o aplicador não enxergava nos multimercados enquanto a bolsa era para cima e os ativos só se valorizavam.

Em contrapartida, boa parte das carteiras avaliadas, 37% delas, conseguiram neutralizar o risco de mercado. No ano passado, por exemplo, quando o Ibovespa mergulhou de mais de 70 mil para 29 mil pontos, os gestores evitaram uma queda de tal proporção e, no geral, preservaram o capital do investidor.

A reabertura do mercado para ofertas de ações e a emissão de papéis por companhias já listadas na bolsa trazem a perspectiva de que aumente o número de empresas que não têm um controlador definido, que sejam sociedades anônimas em seu sentido pleno. Trata-se de um modelo societário pouco comum no ambiente brasileiro, tradicionalmente formado por empresas familiares.

Nas últimas semanas, um total de sete companhias já abertas assumiu que pretende vender ações na bolsa, tanto novos papéis, para obter recursos, como ações pertencentes a grandes acionistas. Quatro delas já pediram registro da documentação necessária.

Após as operações, essas empresas ficarão mais próximas de uma estrutura pulverizada. É o caso da construtora MRV e da fabricante de bens de consumo Hypermarcas. A companhia de shopping centers BR Malls, que já não possui um controlador definido, distribuirá ainda mais seu capital. Por fim, vale lembrar que a primeira estreia na Bovespa deste ano, a Visanet, já chegará neste modelo.

Empresas sem um sócio majoritário são comuns, especialmente, nos mercados americano e inglês. No Brasil, esse modelo começou gradualmente a surgir com a revitalização do mercado, em 2004.

Até mesmo a Natura, que inicio a onda de aberturas de capital há cinco anos e que agora deve realizar nova venda de ações dos sócios controladores, caminha para essa estrutura no futuro.

Porém, boa parte das empresas que adotaram esse modelo aqui ainda vive uma situação transitória. Os sócios majoritários não têm a maioria absoluta do capital, mas estão organizados num acordo e terminam por gerir o negócio.

Estudo realizado pelo professor Alexandre Di Miceli, coordenador do Centro de Estudos em Governança (CEG) da Fipecafi , mostra que há apenas 32 empresas cujos os três maiores acionistas têm em conjunto entre 25% e 49,9% do capital do negócio. O número é ainda mais reduzido - cinco, somente - quando os três principais sócios não alcançam 25% das ações votantes. No total, existem pouco mais de 400 companhias listadas na Bovespa.

A analista Catarina Pedrosa, da Banif Corretora, acredita que as empresas de capital pulverizado têm algumas vantagens em relação as de controle familiar. “Nelas, a gestão tem de ser totalmente profissional, sem espaço para acomodar executivos sem competência.” Outro benefício, segundo ela, é que essas empresas têm mais flexibilidade para realizar fusões e aquisições com troca de ações, já que não há a preocupação de se evitar a diluição do controle pela emissão de novos papéis.

A retomadas das ofertas permitirá que mais empresas passem a essa realidade. O movimento deve ocorrer aos poucos. A cada nova captação com ações ou aquisição com troca de papéis que fizerem, essas companhias darão um passo na direção da completa pulverização do capital.

Na construtora MRV, por exemplo, a fatia sob gestão direta ou indireta do principal acionista, Rubens Menin Teixeira de Souza, será reduzida de 51,3% para cerca de 47%. Com isso, a fatia do capital dispersa na bolsa subirá de 40,2% para 50,1%. A redução de sua participação é consequência da emissão de novas ações para obtenção de recursos, já que ele não venderá papéis de sua propriedade.

A companhia de bens de consumo Hypermarcas também terá a fatia do capital vinculada ao acordo de acionistas diminuída. Como a companhia não divulgou a quantidade de ações que pretende ofertar, não é possível estimar as mudanças nas participações. A expectativa é que o acordo de sócios ainda reúna mais da metade do capital, embora menos concentrado. Hoje só 18% das ações são negociadas em bolsa.

O percentual do capital da Hypermarcas negociado na Bovespa será ampliado de duas maneiras: a companhia emitirá novas ações e também alguns acionistas do acordo - GP Investimentos e família Samaja - venderão parte de seus papéis. Por conta disso, os sócios irão rever o acordo de acionistas, para se reorganizar.

O advogado Gustavo Grebler destaca que a maior pulverização das ações de uma empresa gera mais liquidez e tende a estimular a melhor circulação de informações no mercado. Para ele, o mercado brasileiro, em linhas gerais, está juridicamente preparado para esse cenário.

O professor Di Miceli, contudo, alerta para a existência de riscos também no modelo de dispersão acionária. “O investidor sai de um problema para entrar em outro.” Ele explica que a figura central de poder do controlador é substituída pelo administrador. “Muitas vezes, o presidente de companhias pulverizadas sabe mais que o próprio conselho de administração.”

Portanto, o desafio é controlar o poder desse novo grupo que tende a surgir. Nos Estados Unidos, lembra ele, os executivos se organizaram e ganharam poderes de classe social, capaz até mesmo e influenciar a confecção de leis.

Atenta a essas mudanças, as recentes regras emitidas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) já vislumbram o crescimento desse modelo societário no Brasil. “Estamos nos preparando”, afirma o diretor do regulador Marcos Pinto.

Ele destacou que o objetivo da autarquia de pedir a abertura da remuneração de executivos está relacionada a esse ambiente, para ampliar a transparência e possibilidade de avaliação dos administradores pelos investidores - já que esse controle antes feito pelo próprio dono deixa de existir.

Além disso, a CVM realizou recente consulta pública sobre uma norma que regulará o uso de procuração para os votos nas assembleias. Nela, abre espaço para que os investidores também possam indicar membros para o conselho da companhia e, dessa forma, influenciar a seleção da administração. A ideia é que documentação da procuração de votos contenha a chapa indicada pela própria administração e também a sugerida pelos acionistas minoritários.

Por fim, o regulador também propôs um parecer para coibir os excessos nas cláusulas de estatuto que visam evitar tentativas de aquisição hostis, as chamadas pílulas de veneno. A CVM entende que esses mecanismos podem ser retirado por votação de acionistas e não devem ser perpetuados.

Essas medidas, segundo Pinto, são maneiras de ampliar os mecanismos do mercado para reduzir o risco das empresas pulverizadas: a manutenção de uma gestão ruim à frente dos negócios. Todas essas regras, contudo, ainda não foram publicadas em sua versão final, pois estiveram em consulta pública até há pouco tempo. Por fim, destaca que a Lei das Sociedades por Ações é bastante detalhada nos deveres dos administradores.

Os especialistas são unânimes em afirmar que a ameça de uma aquisição hostil é uma das melhores armas para estimular uma boa administração. Se o negócio estiver ruim, as ações ficam baratas e surgem grupos interessados na empresa, lançando uma oferta de compra ao mercado.

A partir desse raciocínio, fica evidente que a discussão sobre as pílulas de veneno deve ganhar mais atenção. O advogado Thiago Sandim, do Lefosse, acredita que os dispositivos continuarão a ser usados, mas de uma forma mais suave, sem engessar a companhia.

Francisco Müssnich, do escritório Barbosa, Müssnich & Aragão, lembra que já foi favorável a esses mecanismos, mas hoje acredita que impedem a oxigenação da companhia. “Esse dispositivo impede uma avaliação mais severa da administração”, diz, referindo-se às tentativas de compra para troca da gestão.

Há tempos eles são um sucesso em bolsas de todo o mundo, mas somente agora começam a ser descobertos pelos investidores brasileiros. Conhecidos como ETFs (sigla em inglês para Exchange Traded Funds), esses fundos, que têm suas cotas negociadas em bolsa como se fossem ações, estão ganhando adeptos no Brasil por permitirem o investimento em uma cesta de ações com apenas uma aplicação - e a um custo muito inferior ao dos fundos de ações tradicionais.

Em cinco meses, os iShares, ETFs geridos pelo banco de investimentos Barclays, tiveram seu patrimônio elevado em 65%, chegando a 185 milhões de reais em abril. O percentual enche os olhos, mas o montante ainda é bastante reduzido se comparado ao de produtos ofertados em bolsas como a de Nova York. No maior mercado acionário do mundo, cinco dos dez papéis mais negociados diariamente são ETFs. Os fundos dos índices Nasdaq e Standard & Poor´s 500 (S&P 500) desbancam ações de gigantes como Apple, Exxon Mobil e Bank of America. A participação dos ETFs na Bolsa de Nova York beira os 30% do volume, enquanto na BM&FBovespa não chega a 0,5%.

Não é difícil entender o porquê de tanta diferença. Por aqui, os ETFs ainda engatinham. O primeiro deles, batizado de Papéis Índice Brasil Bovespa (PIBB), foi lançado em 2004 pelo Itaú, tendo como índice de referência o IBrX-50 (Índice Brasil 50), que reúne as 50 ações mais negociadas da Bovespa. O PIBB manteve-se como única opção de ETF no mercado brasileiro até dezembro do ano passado, quando o Barclays criou outros três: o iShare Ibovespa, o iShare BM&FBovespa Small Cap e o iShare BM&FBovespa MidLarge Cap. Como o próprio nome diz, esses fundos seguem os recém-lançados índices MidLarge Cap e Small Cap e o já consagrado Ibovespa.

O lançamento dos iShares, entretanto, coincidiu com o período mais agudo da crise global. No último trimestre de 2008, a bolsa brasileira recuou mais de 30%, o que, segundo o diretor do Barclays no Brasil, Marcelo Allain, impactou os negócios. “Mesmo com a valorização dos últimos meses, os investidores ainda estão ressabiados com a bolsa. Há muitas dúvidas sobre o desenrolar dessa crise. E, como os iShares são novidade, há um período de conhecimento, de busca por informações.”

A divulgação, na opinião da gerente de Produtos de Renda Variável da BM&FBovespa, Adriana Sanches, é o maior desafio dos ETFs no Brasil. “Não temos dúvidas de que os produtos serão um sucesso, mas para isso é preciso levar a informação aos pequenos investidores”, diz. Hoje, os investidores institucionais (fundos de pensão, gestores de recursos e seguradoras) são os que mais apostam nos iShares, respondendo por grande parte do aumento de 65% no patrimônio dos fundos nos últimos meses.

Os ETFs são bom negócio?

Os especialistas garantem que sim. “Com eles, o investidor consegue aplicar em ações de forma transparente e diversificada, sem ter de dispor de muitos recursos para isso”, diz Mauro Calil, professor e educador financeiro do Centro de Estudos e Formação de Patrimônio Calil & Calil. Ao comprar uma cota de PIBB ou de iShare, o investidor está aplicando nas ações que compõem o índice de referência, nas mesmas proporções. Por isso, os fundos de índices acompanham a rentabilidade do indicador. As cotas de iShare fecharam abril precificadas entre 32,30 reais e 48,10 reais, enquanto as de PIBB ficaram em 70 reais. Um lote-padrão na bolsa reúne 100 cotas, mas o investidor pode aplicar menos se desejar, comprando os papéis no mercado fracionário.

A maior vantagem dos ETFs, entretanto, está na taxa de administração. Enquanto os fundos de ações voltados para o varejo cobram até 4% ao ano de taxa de administração, nos ETFs o investidor não pagará mais de 0,69% ao ano. “Esse é um dos fatores que desestimula os grandes bancos a lançar esse tipo de produto. Nosso ganho vem da venda em escala”, explica o diretor do Barclays. A instituição é a maior gestora de ETFs do mundo, com uma carteira de 297 bilhões de dólares, que corresponde a 47% do mercado mundial. No mês passado, o Barclays vendeu sua divisão de fundos de índice ao fundo CVC Capital Partners, mas manteve-se na gestão dos iShares. Na vice-liderança do ranking encontra-se o State Street Global Advisors, com 16% do patrimônio global, seguido pelo Vanguard, com 7%.

No Brasil, a desvantagem dos ETFs concentra-se em sua baixa liquidez. Os iShares MidLarge Cap e Small Cap registram menos de um negócio por dia. Nos produtos que seguem o Ibovespa e o IBrX-50, o número de negócios gira na casa dos 70 por dia. “Os investidores ainda estão começando a experimentar os produtos. Mas quem já testou viu que é fácil operar e começou a tomar gosto pelo investimento”, afirma Allain.

Para estimular a negociação - e dar garantia de compra e venda aos investidores - o Barclays contratou o Citibank como formador de mercado dos iShares. Diariamente, a instituição faz ofertas de compra e venda de iShares, respeitando o limite de 0,5% de spread (diferença entre a cotação de compra e de venda) para os iShares MidLarge Cap e de 1,25% para os iShares Small Cap. A tributação para os ETFs segue a de ações: 15% de Imposto de Renda (IR) sobre o ganho nas operações que superarem 20.000 reais ao mês. Resgates que totalizem até 20.000 reais no mês são isentos, mesmo havendo lucro.

Assim como o investimento direto em ações, as aplicações em ETFs exigem do investidor um certo apetite por risco. “Quem não tem estômago para suportar o sobe-e-desce do mercado acionário deve evitar qualquer tipo de investimento em ações”, alerta Calil. Por outro lado, aqueles que têm perfil mais ousado encontram nos ETFs a possibilidade de lucrar com arbitragem. Os investidores podem acompanhar por home broker ou pelo site da BM&FBovespa o preço das cotas de ETFs e o valor da cesta de ações que forma o índice de referência. Se houver diferença, pode-se ganhar na troca das cotas do fundo pela carteira de ações ou vice-versa.

Como alguns papéis são difíceis de encontrar devido à baixa liquidez, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) autorizou os investidores a pagar parte da carteira de ações em dinheiro na troca dos papéis por cotas de fundos. Mas esse benefício só é válido para os iShares. No PIBB, o investidor precisará ter em mãos todas as ações que compõem o IBrX-50, mesmo as menos líquidas, para transformá-las em cotas do fundo.